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老态龙钟的同仁堂PK锐意进取的片仔癀

老态龙钟的同仁堂PK锐意进取的片仔癀

为何同仁堂市值只有片仔癀1/4

截止2020年9月14日,片仔癀市值1532.43亿,同仁堂的市值则为387.17亿。如果不是股民,有几个人知道片仔癀的?反正我之前是没有听说过它的产品。但是,相信绝大部分人都听说过同仁堂那句著名的对联:炮制虽繁必不敢省人工,品味虽贵必不敢减物力。

最近由于冯柳的高毅邻山远望8月份重仓同仁堂再次引起投资者对两家公司市值的思考。笔者还是持有上篇公号的观点,简单的比较PE没有太多实际的意义,如果这么简单可以找到价值洼地。28定律早就不存在了。盲目的PK两家商业模式、主要产品都在明显差异的公司是本身就是没有意义的事情。



从两家公司的行业构成来看比较类似,同仁堂的生产制造分部2020年上半年实现营业收入38.05亿,占比63.67%,药品零售分布营收33.79亿,占比56.295%,内部抵消12.12亿,医药工业毛利率为49.60%,下降4.41%;医药商业毛利率为31.68%,增长1.58%;

片仔癀医药工业2020年上半年实现营业收入13.95亿,医药商业实现收入13.83亿日用品化妆品实现收入4.53亿,食品实现收入700万。医药工业整体毛利率77.89%,下降1.34%,医药商业整体毛利率8.74%,同比下降0.38%。

对比两家公司的毛利率医药制造板块片仔癀要远高于同仁堂,虽然同仁堂的零售板块毛利率远高于片仔癀,但是两家公司的市场估值都是基于医药制造板块,而非药品零售板块。两家公司主要产品毛利率的差异,反映了当前公司产品的市场定位。




2014 年,片仔癀开始实施"一核两翼"大健康发展战略,在夯实医药制造业的基础上,加强化妆品、日化产品及保健品、保健食品两翼,并同时拓展医药流通业为补充。化妆品,日用产品,保健品实现快速增长。2019年6月,同仁堂推出中药咖啡品牌"知嘛健康",公司的年报中也未对该品牌做过多论述,不养不中的东西,估计最终以闹剧收场。



对比同仁堂和片仔癀的营业收入增长速度,同仁堂于2018年达到峰值84.14亿2019年销售收入负增长,2020年受疫情影响比全年营业收入负增长;片仔癀自2016年至2019年期间一直处于增长阶段,2020年上半年受疫情影响的情况下,依然实现快速增长,短期内两家公司的发展前景一目了然。

在当前医改、医药行业带量采购的大背景下,两家公司的主要产品虽都属于OTC药品。但是产品的属性定位存在重大差异:同仁堂营业收入前五名的主要品种为安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、六味地黄系列、金匮肾气系列属于原料稀缺性品种,原料稀缺性品种属于高层次消费里的奢侈品或者个性化消费 ,其定位人群有限,价格往往较高,是名副其实的高端消费,更具备保健品属性。而片仔癀的主要产品为主治肝病的片仔癀,属于处方稀缺性,其需求刚性,难以替代,消费者价格不敏感,提价对销量影响不大。

同仁堂的产品更加依赖公司的营销推动,片仔癀的产品从某种程度上来说具备刚需属性。同仁堂公司的内部运营水平直接决定了其主要产品的销售情况,前期同仁堂的蜂蜜事件,同仁堂科技的产能转移等问题导致了其产品近期销售数据较差。而同时期片仔癀制定的"一核两翼"大健康发展战略,大大提高片仔癀的业绩。当然笔者也观察到片仔癀近期在尝试进入化学药领域,对这一领域拓展我们认为风险较大,毕竟化学医药行业竞争比中药要激烈的多。




两家公司的销售期间费用率反映了公司内部运营水平,同仁堂的销售期间费用率2019年达到了30.5%且长期成增长,片仔癀2019年的的销售期间费用率为15.52%,自2016年达到峰值后呈下降趋势。

根据2019年年报显示同仁堂的销售费用占比为片仔癀了两倍多。研发费用占比同仁堂为片仔癀1/2。根据西方医药巨头药物推广模式分析,药物销售主要受研发和销售双轮驱动,从研发角度出发,片仔癀的研发投入要大于同仁堂,这点也体现在片仔癀的当期业绩中。同仁堂的销售费用比片仔癀要大的多,但是销售费用的大量投入并没有换来业绩的高速增长,反而是收入的萎缩。同样同仁堂的管理费用也远远高于片仔癀,总的来说同仁堂的运营成本过高你的效率较低,在两家公司整体毛利率差异不大的情况下,销售净利率远远低于片仔癀。关于同仁堂商业模式存在的问题,我们后期可以专题讨论。


基于同仁堂目前产品属性、运营管理的现状、及同仁堂科技产能转移等一系列的问题,目前市场估值是合理的。当然鉴于同仁堂产品有一定的护城河性,如果公司的管理和提高公司整体运营效率实现稳健增长存在价值回归的可能性!

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